一、公司基本情况：专注特种水产饲料
1.1、特种水产配合饲料领域的佼佼者
天马科技是一家专业从事特种水产配合饲料研发、生产与销售的高新技术企业。目前，公司生产的特种水产配合饲料主要应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、龟、鳖、鲟鱼、鲑鳟、鲆鲽鳎、鲍、海参等特种水产动物，产品覆盖从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，产品系列和品种较为丰富。
公司拥有强大的研发能力与品牌实力。目前公司拥有38项产品发明专利与1项配合饲料生产工艺发明专利。公司设立了上海海洋大学博士后科研流动站工作基地、、福建天马科技集团股份有限公司院士专家工作站。，。
1.2、创始人即公司实际控制人
创始人陈庆堂持股56.72%，为实际控制人。在首次发行新股后，公司的实际控制人仍然为公司创始人陈庆堂，直接持股比例为28.82%、通过天马投资间接持股27.90%，合计持股56.72%。另外，。陈庆堂从水产专业毕业就投身于水产饲料行业中，有着多年的行业经验和认识，在水产饲料行业的从业过程中发现特种水产养殖行业的弊端，并积极发展高端特种水产饲料行业。
1.3、公司业绩增长迅速
公司的主营业务收入全部来源于特种水产配合饲料的销售，其它业务收入主要为鱼粉的销售。2015年，公司实现营业收入80,860.48万元，近五年年复合增长率为15.89%，归属于母公司净利润为6,604.66万元，近五年年复合增长率为29.17%。公司在2012年通过销售前期储备的大量鱼粉实现销售收入18,812.36万元，使销售收入出现大幅度增长，而2013年鱼粉销售回归正常。
二、特种水产配合饲料行业前景广阔
2.1、水产养殖业的不断发展，特种水产养殖带已形成
我国水产养殖业蓬勃发展。2015年，我国水产品产量达到6,699.65万吨，从2006年以来年复合增长率为4.31%。其中养殖水产品为4,937.90万吨，占水产品总量的73.70%，是世界唯一养殖产量超过捕捞量的国家。
特种水产养殖带已形成。随着人均收入的逐步增长，人们的消费水平不断提高，不再满足于四大家鱼等普通水产品的需求，对高营养价值与品质的特种水产品的需求在不断提升，从而推动特种水产品养殖业的蓬勃发展。我国特种水产养殖业带已基本形成：华东地区的鳗鲡、龟、鳖、大黄鱼、黄颡鱼、鲟鱼、鲆鲽鳎、海参、鲍等；华南地区的石斑鱼、鳗鲡、金鲳、鳖、虾、河豚等；华中地区的鲟鱼、黄鳝、鳖、黄颡鱼、蟹等；东北、西南、西北等地区的鲑鳟、鲟鱼等。
2.2、水产饲料受下游需求带动快速增长
水产养殖业持续稳定的发展也推动了水产配合饲料进入快速发展期。1991年我国的水产配合饲料产量只有75万吨，在配合饲料总量中占比只为5.8%，2015年我国的水产配合饲料产量增长到1,893万吨，在配合饲料总产量中占比增长至10.9%，24年间的年复合增长率为14.42%，而整个配合饲料行业的平均增速只有约9%。
特种水产料占水产料比例较小，成长空间较大。我国特种水产品配合饲料产量从2006年的75.24 万吨增长至2015 年的142.52 万吨，年均增速超过7%。但从体量上来看特种水产饲料占整个水产配合饲料比重仍然很小，且在全国600家生产水产配合饲料的企业中以特种水产配合饲料为主营业务的占比不足三成，从产能上来看，年产超过4万吨的特种水产配合饲料的企业不足25家，在竞争激烈的水产饲料行业中成为有待开发的蓝海领域。
特种水产配合饲料现有结构中，海水鱼配合饲料、鳖配合饲料、鳗鲡配合饲料、海参配合饲料、黄鳝配合饲料和鲟鱼配合饲料是占比最大的六个品种，合计在全国特种水产配合饲料中的占比超过80%。
2.3、特种水产品的供给由捕捞转向养殖，饲料市场空间随之扩大
自然资源有限，特种水产由捕捞过渡到养殖。随着天然渔业资源的日益枯竭及国家出台资源保护政策，未来通过人工捕捞获得水产品的产量将持续下降，因此，水产人工养殖将得到快速发展。特种水产动物养殖品种不断增加，以及养殖规模不断扩大，将有效扩大特种水产配合饲料的市场需求。
水产行业饲料普及率偏低。另一方面，我国水产养殖业整体的饲料普及率仍然偏低，，2013 年度21.24%的饲料普及率与此目标尚存在较大差距。从养殖品种来看，部分海水养殖动物的饲料普及率远小于淡水养殖动物，未来随着特种水产配合饲料的普及率上升，对应配合饲料产量亦将提高，为新增产能提供了极大的释放空间。
三、公司业务及竞争优势
3.1、公司特种水产配合饲料品种齐全
公司特种水产配合料品种齐全。公司在发展初期以鳗鲡配合饲料为主要产品，鳗鲡配合饲料目前国内市场占有率排名第一。经过多年的产品研发及市场开拓，公司特种水产配合饲料品种已涵盖石斑鱼、大黄鱼、金鲳、大菱鲆等多种海水鱼，以及鳖、鲟鱼、鳟鱼等多种名特优淡水养殖品种，成为国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。
3.2、销售覆盖国内特种水产养殖主要区域并走向海外
销售网络遍布全球。公司在发展初期，充分利用地处中国鳗鲡养殖大省福建的区域优势，依靠科技研发、产品质量和售后服务优势迅速占领鳗鲡配合饲料市场，取得了较高的市场占有率，在开发不同系列产品后，新增开拓了浙江、广东、湖南、湖北、海南、江西等多个特种水产养殖省份，逐步建立了较为完善的销售网络，目前公司的销售网络已布局国内主要的特种水产养殖区域，并逐步将业务拓展至海外。
3.3、品种特殊且直销为主，毛利率高于同行
直销比重超过7成，毛利率较高。为了更好的帮助公司掌握并满足客户的需求，公司较为重视直销客户的发展与持续服务。目前，公司直销模式的销售比重已超过七成。由于特种水产养殖的特殊性，养殖品种、养殖模式、养殖地域的不同对于特种水产配合饲料产品的需求也存在一定差异，在直销模式下公司能更加迅速的掌握客户的需求动向，结合技术服务，满足客户的技术支持需求，有利于公司与客户建立长期稳定的合作关系，打造公司与养殖户长期双赢的局面。
另一方面，重点发展直销模式，使得公司更加贴近于终端养殖户并减少了产品的销售环节，缩减了因为经销商环节而产生的让利空间，也相应增厚了公司的毛利润。加之特种水产饲料本身高毛利的因素，毛利率持续高于同行，但即使跟同样经营特种水产料的天邦股份比，公司的毛利率仍然较高。
3.4、业务专注，注重研发
公司专注于特种水产配合料。目前大部分水产配合饲料生产企业以普通水产配合饲料为主、兼营个别特种水产配合饲料。而天马集团从创办以来就专注于特种水产品配合饲料领域的耕耘，创办初期，以鳗鲡饲料占得市场先行优势，在此基础上又成功研发龟、鳖、大黄鱼、金鲳、鲈鱼、黄鳝及牛蛙专用配合饲料。
公司技术在行业中领先。公司在特种水产配合饲料的顶尖技术领——种苗早期配合饲料方面取得重大突破，应用效果良好。种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断，提升民族水产配合饲料制造企业的地位；公司也凭借技术优势实现了向高收益的种苗早期配合饲料延伸，通过养殖全过程产品战略再次抢占市场先机，率先具备了长期市场竞争的技术基础。
公司成为国内首家研制出玻璃鳗配合饲料的企业，打破了日本多年对该技术的垄断，并带动石斑鱼、鲆鲽鳎、大黄鱼等其他养殖品种的种苗期配合饲料的技术创新。“鱼贝贝”种苗系列产品关键技术的突破，使粗蛋白质含量可达68%，远高于现有常见种苗期配合饲料52%的粗蛋白质含量，解决了长期以来困扰养殖户的种苗期饵料喂养问题，为后续阶段配合饲料的市场拓展、业务规模扩张提供了坚实的市场基础。
四、募投项目：扩产能，重研发
公司此次首次发行上市将募集资金43,632.83万元，募投项目主要为特种水产配合饲料生产项目、研发中心建设项目和充营运资金及归还银行贷款，项目投资金额分别为30,872.46万元、4,214.10万元和10,000.00万元。
4.1、扩大产能，把握行业快速发展机遇
募投项目之一是扩张产能。随着公司生产规模的持续扩大，特种水产饲料已覆盖大部分水产特种养殖动物的生长全过程，产品系列和品种较为丰富，现有产能在销售旺季时已成为公司产品正常供应的瓶颈，也无法满足市场快速扩张的需求。为抓住行业发展机遇、突破产能瓶颈，公司拟实施募集资金投资项目以提升生产能力和继续增强研发水平，进一步扩大生产规模，完善产品系列和品种，提升产品品质，增强公司综合竞争力。
本次拟扩建饲料生产项目在达产后将新增设计产能11.71万吨/年，由于水产养殖动物的稚、幼龄摄食周期较短，幼龄饲料及稚幼期饲料产品的产能利用率较低，因此特种水产配合饲料生产项目的综合产能利用率为50.20%。
4.2、重视研发，增强公司产品竞争力
本次募集资金将部分投资于研发中心建设项目。重视研发投入、不断提升研发技术水平是公司多年来保持行业优势竞争地位的重要因素之一。未来特种水产配合饲料行业仍将以技术服务竞争为导向，对特种水产饲料生产企业的研发能力提出更高的要求，因此，研发中心建设项目将是公司核心竞争力的重要保证，能够进一步增强公司的自主创新能力，加快公司的科研成果转化，为主营业务的扩张提供坚实的科研基础。
公司深耕特种水产配合饲料行业多年，技术水平处于行业前列，公司十分重视产品的研发和技术创新，建立了一套严格的新产品、新配方设计与开发控制程序，保证每年的高新技术产品开发与储备。公司已自主研发了鳗鲡、大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼、金鲳、黄颡鱼、黄鳝、鲆鲽鳎、河豚以及种苗等系列配合饲料，其中鳗鲡膨化颗粒配合饲料、玻璃鳗配合饲料的产品技术填补国内空白。这些高新技术含量产品均已实现产业化生产与推广应用，取得了良好的养殖效果以及生态、社会和经济效益。
五、盈利预测与估值
公司业务类似海大集团和通威股份，但作为特种水产料龙头，所在细分行业增长较快，给予30倍PE；预测公司16-18年业绩分别为0.88亿、1.2亿和1.5亿，考虑A股壳价值，我们估计会在45亿市值以上开板。首次覆盖，暂不给予评级。
六、风险提示
原材料价格波动风险。公司生产特种水产配合饲料所需的主要原材料为鱼粉、其他蛋白类原料以及淀粉类原料，原材料成本占主营业务成本超过90%。当鱼粉生产及农作物歉收等因素变动时，原材料市场价格出现较大波动，对公司营业成本具有较大影响。
下游行业发展不及预期。公司的特种水产配合饲料产品直接服务于下游水产养殖业，特种水产养殖规模和配合饲料普及率是公司产品销售的重要基础，水产养殖业的不利变化将直接影响公司饲料产品的销售。
食品安全风险。水产配合饲料是水产养殖重要的投入品之一，当饲料产品出现质量安全事故，会对公司的经营、品牌和美誉度产生不利影响，将导致公司的产品销售收入下降，从而对公司盈利造成风险。