发布时间：2018年3月27日

研究员：贺琪（S0570515050002）、王楠（S0570516040004）

行业价格战叠加成本压力上升，行业整合者安井的领先优势扩大

速冻火锅料行业从增量时代步入存量时代，企业间展开的价格战使得产品价格经历了数年的下降趋势。而自2017年以来的包装、运输、环保和原材料成本的上涨进一步压缩了行业的盈利空间，我们认为中小型速冻火锅料企业由于受到产业链上下游的挤压或者将加速退出行业，安井食品作为行业龙头具有进一步扩大领先优势的潜力。伴随产能的陆续释放、对产业链上游掌控力的增强和以小龙虾为代表的调理水产品带来的品类扩张，安井食品有望步入量价齐升的增长周期。首次覆盖，我们给予安井食品“买入”评级。

扩建和新工厂项目陆续投产，约束安井快速增长的产能瓶颈逐步缓解

由于产能的增长无法充分满足下游需求的强劲增长，安井食品的产能利用率一直维持高位，产能是过往约束安井食品快速增长的主要瓶颈之一。短期看，包括泰州、厦门和辽宁工厂的扩建项目的投产将为安井2018年的产能带来大约15%的产能增长；长期看，公司规划的四川工厂和华中工厂将在2019~2020年推动公司产能进一步提升。我们认为稳步的产能扩张将为安井整合速冻火锅料行业提供重要的产品供应端的支持，同时“销地产”的经营模式也确保了区域市场预先搭建的营销网络和客户资源足以及时消化新增产能。

抓住鱼糜行业的变化机遇，加强对产业链上游的掌控力

原材料对速冻火锅料的产品品质具有重大影响，在海水鱼糜供给衰退，淡水鱼糜开始扮演更重要角色的行业背景下，安井及时与主产区湖北的淡水鱼糜供应商建立合作关系，加强对产业链上游的掌控力。2018年1月，安井食品以7980万元的对价受让新宏业食品19%的股权，该交易一方面加强了上下游行业联动（新宏业是安井的原材料淡水鱼糜的主要供应商之一），另一方面丰富了公司的产品线，使得安井切入调理水产品这一新兴品类，推进品类扩张的策略。

步入量价齐升的收获期，首次覆盖安井食品，给予“买入”评级

我们认为速冻火锅料行业数年的价格战和自2017年开始的成本压力将加快作为行业整合者的安井食品的市场份额的提升速度，公司有望步入量价齐升的收获期。根据我们的盈利预测，2018-2020年收入分别达到42.42亿元，51.60亿元和63.22亿元，分别同比增长21.8%，21.6%和22.5%；EPS分别达到1.15元，1.51元和2.02元，分别同比增长22.7%，31.5%和33.9%。考虑到安井食品的行业地位和2018-2020年的业绩增速，我们给予2018年29~30倍PE估值，对应目标价范围33.35元~34.50元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：上游原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；食品安全问题。